Desde la última reunión de política monetaria en septiembre, cuando el Comité optó por mantener las tasas sin cambios, los datos han mostrado un sólido desempeño en el empleo y un crecimiento económico más fuerte de lo esperado. Además, la inflación ha mejorado, aunque a un ritmo más lento, manteniéndose por encima del objetivo. En este contexto, y en una decisión ampliamente esperada por el mercado, la Fed mantuvo una vez más sin cambios el rango objetivo de la tasa de referencia en 5.25 – 5.50%, el nivel más alto en 22 años. La decisión fue unánime.

El comunicado reflejó un lenguaje muy similar al de septiembre, reafirmando que, para determinar el grado de endurecimiento adicional de la política monetaria que podría ser apropiado para devolver la inflación eventualmente al 2%, el Comité tendrá en cuenta todas las medidas que se han implementado hasta ahora, así como los rezagos con los que la política monetaria impacta la actividad económica y la inflación, además del desarrollo de factores económicos y financieros. El Comité continuará evaluando la información adicional que surja y sus implicaciones.

Por otro lado, el comunicado reiteró que “las condiciones financieras y crediticias más restrictivas para hogares y empresas probablemente ejerzan presión sobre la actividad económica, el empleo y la inflación. La magnitud de estos efectos sigue siendo incierta”. Este párrafo hace referencia al reciente endurecimiento del entorno, especialmente marcado por el pronunciado repunte en los rendimientos de los bonos del Tesoro. Estas condiciones más ajustadas podrían llevar a que tampoco se realicen modificaciones en la tasa de referencia en la próxima reunión de diciembre. Hasta el momento, este escenario para las tasas es el predominante en el mercado.

Durante su conferencia de prensa, Jerome Powell, resaltó que la inflación ha experimentado mejoras. No obstante, hizo hincapié en la importancia de evaluar más información, lo que indica que el camino por delante aún es amplio. En este sentido, la Fed mantiene un firme compromiso de llevar la inflación a su objetivo del 2%. Powell también reiteró que, para lograr este objetivo, podría ser necesario un crecimiento económico por debajo de su potencial y una desaceleración en la creación de empleo. Además, en otros temas, señaló que, hasta el momento, no está seguro de que las condiciones financieras sean lo suficientemente restrictivas, dejando abierta la posibilidad de nuevos incrementos en la tasa de referencia en caso de ser necesario.

Probabilidades para el objetivo de la tasa de referencia para el próximo 13 de diciembre

Fuente: CME Group 

Debido al desempeño resiliente observado en lo que va del año, la percepción de que la economía podría estar encaminándose hacia lo que se conoce como un “aterrizaje suave” o “soft-landing” ha cobrado mayor fuerza en el mercado. En términos generales, este concepto se refiere al proceso de implementar una política monetaria restrictiva por parte de la Reserva Federal (tasas de interés altas y retiro de liquidez) sin que se vea afectada drásticamente la generación de empleo y el crecimiento del PIB se vuelva negativo. En este sentido, compartimos algunos puntos que respaldan esta visión:

• Crecimiento económico. El desempeño del PIB ha permanecido por encima de su potencial desde el tercer trimestre de 2022. Según el consenso, se estima que el PIB del tercer trimestre de 2023 habría experimentado una expansión del 4.5% anualizado (en comparación con el 2.1% del segundo trimestre de 2023). En este contexto, destaca que el crecimiento del empleo resultó más fuerte de lo esperado en ese período, con un promedio de 266,000 empleos nuevos al mes. Con un mercado laboral sólido que respalda los sueldos y salarios, junto con una desaceleración de la inflación, parece que el gasto de los consumidores no es tan vulnerable como se pensaba previamente. Esto parece válido a pesar de que gran parte del ahorro acumulado durante los estímulos otorgados durante la pandemia ya se ha consumido.
• Evolución de la Inflación. La inflación subyacente, que excluye los precios de alimentos y energía, ha estado disminuyendo en los últimos meses a pesar del sólido crecimiento económico. La tasa de inflación subyacente del 4.1% registrada en septiembre fue la más baja en dos años. La inflación de bienes básicos cayó hasta cero, por lo que toda la inflación fue impulsada por los servicios; y dentro de los servicios, el factor que más contribuyó fue el alojamiento (shelter). Excluyendo este componente, tanto la inflación subyacente como la inflación general se mantuvieron moderadas en un 2%. La información sobre nuevos acuerdos de alquiler sugiere que la inflación de la vivienda, que suele rezagarse unos 12 meses con respecto a los nuevos acuerdos, podría disminuir en los próximos meses, lo que eventualmente contribuiría a una reducción mayor en la inflación en general.
• Política monetaria.  Las proyecciones de la reunión de la Fed de septiembre mostraron que la mayoría de los participantes esperan un aumento adicional en las tasas de interés para finales de 2023. Con un crecimiento robusto en el empleo y una inflación que, si bien se ha desacelerado, sigue por encima de la meta de la Fed, surge la pregunta: ¿por qué no subir las tasas de interés? Uno de los factores que podría hacer menos probable un aumento adicional es el fuerte ajuste que se ha presentado en los rendimientos de los bonos a largo plazo (el rendimiento del bono de 10 años ha escalado con tal magnitud que ahora cotiza por encima del 5%, algo no visto desde julio de 2007). Existe un fuerte consenso en que las tasas están muy por encima de un nivel neutral, lo que implica que la inflación finalmente regresará a su objetivo si la Fed simplemente las deja como están. Dado que las condiciones económicas vistas hasta ahora no se pueden garantizar en el futuro, se estima que, ante esta incertidumbre, la Fed podría estar satisfecha con no realizar modificaciones y esperar a ver cómo evolucionan los nuevos datos económicos y financieros.

El crecimiento ha estado por encima de la tendencia desde el tercer trimestre de 2022

Nota: La gráfica muestra el desempeño del PIB a tasa anualizada trimestre a trimestre y cambio anual (%). 

Fuente: UBS 

El índice de precios al consumidor (CPI en inglés) aumentó un 0.4% en septiembre (en comparación con el 0.6% en agosto), lo que resultó en una tasa anual de inflación del 3.7% (superando el 3.6% esperado y manteniéndose igual que en agosto). En cuanto a la inflación subyacente (core CPI), que excluye componentes volátiles como alimentos y energía, se mantuvo estable con respecto al mes anterior y alcanzó un 4.1% anual. Esto representó una mejora notable en comparación con el 4.3% de agosto.

En cuanto al desglose del informe, el componente de gasolina aumentó un 2.1% en el mes (un 3% anual), aunque experimentó una desaceleración significativa desde el 10.6% de agosto. La categoría que incluye todos los energéticos aumentó un 1.5% mensual, aunque registró una ligera contracción del 0.5% en su tasa anual.

Sorprendentemente, el índice de alojamiento (shelter) continuó avanzando. Esta categoría, que representa el mayor gasto promedio de los hogares en Estados Unidos, contribuyó con más del 70% del aumento total en el core CPI en los últimos doce meses y fue el factor más significativo en el último cambio mensual. En septiembre, se observó un aumento del 0.6% (un 7.2% anual), el más alto desde mayo de este año. Detallando aún más, el alquiler de vivienda aumentó un 0.6% mensual (un 7.2% anual), el alquiler de la residencia principal aumentó un 0.5% mensual (un 7.4% anual), y el equivalente de alquiler para propietarios, que indica lo que los propietarios creen que podrían obtener por sus propiedades, aumentó un 0.6% mensual (un 7.1% anual). 

Por último, la categoría de servicios (excluyendo servicios energéticos) aumentó un 0.6% en el mes, lo que resultó en una cifra anual del 5.7%, mientras que los alimentos registraron una variación mensual total del 0.2% (un 3.7% anual). Es importante destacar que los alimentos fuera de casa continuaron experimentando presión con un aumento mensual del 0.6% (un 6% anual).

En general, la tendencia en la inflación sigue mostrando una mejora desde el pico alcanzado en junio del año pasado, cuando la tasa anual llegó al 9.1%, la más alta en aproximadamente 40 años. Sin embargo, como hemos mencionado en ocasiones anteriores, aún hay margen para mejorar, especialmente en lo que respecta a servicios (excluyendo servicios energéticos) y alojamiento (shelter). Es importante tener en cuenta que los precios de la gasolina podrían aumentar a corto plazo debido a las tensiones en Medio Oriente. También es relevante considerar que los datos de empleo de septiembre fueron bastante sólidos. En este contexto, las probabilidades del consenso para los próximos anuncios de noviembre y diciembre consideran ampliamente por ahora que no habrá más incrementos a la tasa de referencia. Sin embargo, la tónica de un entorno restrictivo podría mantenerse, dado que así lo expresaron las minutas de la última reunión de la Reserva Federal apuntando a que hubo unanimidad en cuanto a que la política mantenerse restrictiva hasta que haya mayor claridad de que la inflación se encamina contundentemente hacia el objetivo del 2%, sin descartar la opción de una nueva alza antes de concluya el año. 

Cambio (%) mensual en los últimos doce meses del CPI 

Fuente: U.S. Bureau of Labor Statistics

Cambio (%) en los últimos doce meses del CPI y Core CPI

Fuente: U.S. Bureau of Labor Statistics

El fuerte reporte del empleo correspondiente a septiembre hizo que los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo subieran brevemente, y la resiliencia de la economía estadounidense ha llevado a los inversionistas a reajustar su perspectiva a corto plazo sobre las tasas de interés. Desde finales de junio, el rendimiento del Tesoro a 10 años ha aumentado de 3.8% a 4.8%; de tal forma que en días recientes casi alcanzó ~5%, el más alto desde junio de 2007. Durante la década y media desde la crisis financiera global, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años, se mantuvo entre el 1.5% y el 3.0%. 

La etapa inicial de este repunte en los rendimientos como lo mencionamos previamente, fue impulsada por la economía y la perspectiva de un aterrizaje suave “soft-landing” frente a la política restrictiva de la Fed. Este último escenario se ha convertido ahora en la expectativa del consenso, contrastando con la opinión que la mayoría de los inversionistas mantuvieron durante gran parte del año, la cual apuntaba a una pronunciada desaceleración en la actividad económica. Claramente esto no ha sucedido. No hay más que observar el sólido reporte del empleo correspondiente a septiembre, en el que se crearon 336,000 empleos desde una cifra revisada al alza de 227,000 en agosto. La tasa de desempleo permaneció en 3.8%. En lo que se refiere a las compensaciones salariales (+4.2% anual), se observó su menor alza desde mediados de 2021.

Por otro lado, la expectativa de una tasa de fondos federales más alta durante más tiempo, después de que la Fed así lo reveló en sus pronósticos de septiembre (5.1% para fin de 2024 desde 4.6% proyectado en junio), junto con el aumento en los precios del petróleo, el Quantitative Tightening (normalización de la tenencia de valores en el balance de la Fed) y la posibilidad de una nueva rebaja en la calificación crediticia de Estados Unidos, serían otros factores involucrados que estarían influyendo en este repunte. El siguiente catalizador que tendrá el mercado por asimilar, será el reporte de inflación de septiembre, en la que se descuenta una lectura de 3.6% anual, una ligera desaceleración frente al mes pasado.  

Con toda esta mezcla de factores y variables involucradas, no se puede descartar que sigamos navegando sobre tasas altas por un buen tiempo. En este sentido, algunos analistas afirman que los rendimientos para bonos gubernamentales podrían estar potencialmente en un rango con un límite superior del 5%. Por otro lado, en el extremo inferior del rango, consideran que podrían colocarse entre 3% y 4%, a menos que ocurra una recesión severa, escenario que por ahora no se está tomando en cuenta por el robusto mercado laboral. 

Dicho esto, consideramos que se mantienen puntos de entrada atractivos en renta fija, que ayudarían a asegurar las tasas de interés más altas de la última década, principalmente para los papeles con grado de inversión IG (por menor correlación con el mercado accionario) y en plazos con vencimientos que abarquen entre 5 y 10 años; en donde las diferencias en tasas con respecto del tesoro americano lucen muy interesantes (primas de crédito). 

Rendimiento histórico del bono del Tesoro a 10 años.

Fuente: morningstar- Federal Reserve

Intro

Hola, soy Javier López, especialista en renta fija, y formo parte del comité de inversiones de Axxets Wealth Management.

Durante los últimos 18 meses, fuimos testigos del ciclo de alzas de tasas más agresivo de la Fed en las últimas 4 décadas; con un aumento de 525 pb (o 5.25 PP) a la Tasa de Fondos Federales dividida en solo 11 alzas.

Ahora, el panorama ha cambiado, ya que estamos en, o muy cerca del final de este ciclo. Como resultado, el mercado espera recortes de tasas para los próximos 24 meses, aunque a diferentes ritmos a lo largo de la curva de rendimientos. Por ejemplo, las expectativas apuntan a un recorte de 70 pb de la tasa de fondos federales para el 2T24, mientras que se espera un recorte de 113 pb para la tasa del tesoro a 2 años para el mismo período.

A medida que se espera que la curva de rendimientos se desplace hacia abajo, surge el riesgo de reinversión.

¿Qué es el riesgo de reinversión? BANNER QUE SALGA CON ESTA PREGUNTA

El riesgo de reinversión es el potencial de que el inversionista no pueda reinvertir los flujos de efectivo a una tasa mejor o igual a su tasa de rendimiento actual, creando un costo de oportunidad contra inversiones fijas de mayor plazo. En otras palabras, es el potencial de que los flujos de efectivo recibidos cada período sean menores que los anteriores.

Pongámoslo así:

Imaginemos que estamos a punto de invertir 1MM durante 3 años y tenemos dos opciones:

1. Invertirlo por 1 año en un bono de cupón cero (bono sin pagos de intereses antes del vencimiento). Y reinvertirlo por otro año hasta el año 3. En este caso, las tasas para el año 1, 2 y 3 son 5%, 4% y 3%, respectivamente.
2. Invertir en un bono de cupón cero a 3 años a una tasa fija del 5%.

El costo de oportunidad, o la diferencia de invertir bajo la 1ª opción es de aproximadamente $33,000 o 3%.

Poner la tabla que haga pop-up

Al cierre de agosto, las tasas esperadas a 1año por los próximos 3 años, señalan una clara tendencia a la baja desde 5.38% hacia 3.72%, alrededor de 165 pb de diferencia. BANNER QUE SALGA LA GRÁFICA DE TASAS

¿Cómo podemos mitigar este riesgo? BANNER QUE SALGA CON ESTA PREGUNTA

Consideramos que grado de inversión es un sector atractivo al que estar expuesto, ya que ayudará a asegurar los rendimientos más altos de una década que serán aún más atractivos a medida que las tasas de interés bajen durante los próximos 12 meses. Especialmente en bandas de vencimiento entre 5-10 años donde la diferencia de los bonos corporativos con calificación BBB con los bonos del Tesoro oscila entre 120 y 160 pb.

En conclusión

1. Con expectativas de tasas más bajas, el riesgo de reinversión se vuelve significativo.
2. Pero, hay formas de compensarlo, por ejemplo, los bonos corporativos IG ofrecen tasas atractivas en plazos entre 5-10 años que ayudarán a asegurar los rendimientos más altos de la última década.

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Cada año, el Congreso debe aprobar legislación para financiar al gobierno federal para el próximo año fiscal. Un cierre se produce si el Congreso no puede aprobar los proyectos de ley de gastos necesarios, o una resolución que ofrezca financiamiento provisional antes del 1 de octubre, cuando comienza el año fiscal. En este contexto, el Senado aprobó un proyecto de ley de gastos de último minuto, evitando un cierre del gobierno. Este proyecto de ley permite que el gobierno siga abierto durante 45 días (hasta el 17 de noviembre), brindando al Congreso más tiempo para completar este proceso de financiamiento en medio de arduas negociaciones. Es importante destacar que los temas relacionados con seguridad en la frontera y la ayuda a Ucrania fueron los dos puntos conflictivos que retrasaron un acuerdo. A continuación, compartimos algunas implicaciones económicas que tendría un potencial cierre del gobierno.

• Un cierre afectaría a las agencias federales que dependen de gastos discrecionales.  No todo el gasto del gobierno se vería afectado por un cierre. El Congreso aprueba leyes de asignaciones anuales para financiar el gasto discrecional (programas de defensa, educación, transporte, etc). En total, estos gastos representan entre el 25% y el 30% del gasto federal. El gasto obligatorio, como el Seguro Social, Medicare o los pagos de intereses, está regulado por otras leyes y no se vería afectado por la falta de asignaciones. Además, no todos los déficits de financiamiento afectan a todo el presupuesto discrecional. Durante algunos cierres anteriores, el Congreso aprobó una o más de las 12 leyes de asignaciones, limitando el alcance de esos cierres solo a las agencias cuya financiación había vencido.
• Un cierre afectaría principalmente a la economía a través de tres canales. En primera instancia, habría una pérdida de productividad debido a trabajadores federales en licencia. Cuando se produce un cierre del gobierno, una parte de los trabajadores federales son suspendidos, lo que significa que no se les permite trabajar temporalmente, lo que afecta el funcionamiento normal del gobierno. En segundo lugar, habría un impacto negativo por los pagos retrasados a empresas, contratistas y empleados. No obstante, es probable que cualquier gasto pospuesto se realice una vez que el gobierno reanude sus operaciones, mientras que los salarios retrasados, serían compensados. Por último, un cierre podría interrumpir la entrega de servicios gubernamentales al sector privado como:  retrasos en la obtención de permisos, licencias, procesamiento de préstamos federales, interrupción en el turismo (cierres de museos, parques, monumentos, etc) y transporte.
• En general, un cierre del gobierno afecta a la economía en la medida que se prolonga. En este sentido, ha habido 20 episodios de este tipo desde 1976, con una duración promedio de ocho días. El cierre más largo fue en 2018-19 y prevaleció por 34 días.

¿Los mercados financieros se preocupan por los cierres del gobierno?No, la realidad es que el rendimiento promedio histórico del S&P 500 alrededor de los cierres del gobierno es ligeramente positivo en 0.1%, es decir, prácticamente neutral. Sin embargo, son eventos que si pueden generar volatilidad de muy corto plazo. En el cierre del gobierno de 2018-2019, el S&P 500 cayó 2.7% en el primer día de negociación después del cierre, se recuperó casi un 5% en el siguiente día de negociación y subió más de un 10% al final del cierre de 34 días. A grandes rasgos, los inversionistas lo consideran como un evento temporal, que se traduce en un impacto modesto para la economía. Dicho lo anterior, la Oficina de Presupuesto del Congreso estimó que el cierre de 2018-2019 le costó a la economía alrededor de US$3bn.

Lista de los cierres gubernamentales más largos en la historia de Estados Unidos

Nota: las fechas de inicio son las fechas finales de la autoridad presupuestaria, en donde los déficits de financiamiento comenzaron al día siguiente.

Fuente: morningstar, Charles Schwab y nytimes