El fuerte reporte del empleo correspondiente a septiembre hizo que los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo subieran brevemente, y la resiliencia de la economía estadounidense ha llevado a los inversionistas a reajustar su perspectiva a corto plazo sobre las tasas de interés. Desde finales de junio, el rendimiento del Tesoro a 10 años ha aumentado de 3.8% a 4.8%; de tal forma que en días recientes casi alcanzó ~5%, el más alto desde junio de 2007. Durante la década y media desde la crisis financiera global, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años, se mantuvo entre el 1.5% y el 3.0%. 

La etapa inicial de este repunte en los rendimientos como lo mencionamos previamente, fue impulsada por la economía y la perspectiva de un aterrizaje suave “soft-landing” frente a la política restrictiva de la Fed. Este último escenario se ha convertido ahora en la expectativa del consenso, contrastando con la opinión que la mayoría de los inversionistas mantuvieron durante gran parte del año, la cual apuntaba a una pronunciada desaceleración en la actividad económica. Claramente esto no ha sucedido. No hay más que observar el sólido reporte del empleo correspondiente a septiembre, en el que se crearon 336,000 empleos desde una cifra revisada al alza de 227,000 en agosto. La tasa de desempleo permaneció en 3.8%. En lo que se refiere a las compensaciones salariales (+4.2% anual), se observó su menor alza desde mediados de 2021.

Por otro lado, la expectativa de una tasa de fondos federales más alta durante más tiempo, después de que la Fed así lo reveló en sus pronósticos de septiembre (5.1% para fin de 2024 desde 4.6% proyectado en junio), junto con el aumento en los precios del petróleo, el Quantitative Tightening (normalización de la tenencia de valores en el balance de la Fed) y la posibilidad de una nueva rebaja en la calificación crediticia de Estados Unidos, serían otros factores involucrados que estarían influyendo en este repunte. El siguiente catalizador que tendrá el mercado por asimilar, será el reporte de inflación de septiembre, en la que se descuenta una lectura de 3.6% anual, una ligera desaceleración frente al mes pasado.  

Con toda esta mezcla de factores y variables involucradas, no se puede descartar que sigamos navegando sobre tasas altas por un buen tiempo. En este sentido, algunos analistas afirman que los rendimientos para bonos gubernamentales podrían estar potencialmente en un rango con un límite superior del 5%. Por otro lado, en el extremo inferior del rango, consideran que podrían colocarse entre 3% y 4%, a menos que ocurra una recesión severa, escenario que por ahora no se está tomando en cuenta por el robusto mercado laboral. 

Dicho esto, consideramos que se mantienen puntos de entrada atractivos en renta fija, que ayudarían a asegurar las tasas de interés más altas de la última década, principalmente para los papeles con grado de inversión IG (por menor correlación con el mercado accionario) y en plazos con vencimientos que abarquen entre 5 y 10 años; en donde las diferencias en tasas con respecto del tesoro americano lucen muy interesantes (primas de crédito). 

Rendimiento histórico del bono del Tesoro a 10 años.

Fuente: morningstar- Federal Reserve

Intro

Hola, soy Javier López, especialista en renta fija, y formo parte del comité de inversiones de Axxets Wealth Management.

Durante los últimos 18 meses, fuimos testigos del ciclo de alzas de tasas más agresivo de la Fed en las últimas 4 décadas; con un aumento de 525 pb (o 5.25 PP) a la Tasa de Fondos Federales dividida en solo 11 alzas.

Ahora, el panorama ha cambiado, ya que estamos en, o muy cerca del final de este ciclo. Como resultado, el mercado espera recortes de tasas para los próximos 24 meses, aunque a diferentes ritmos a lo largo de la curva de rendimientos. Por ejemplo, las expectativas apuntan a un recorte de 70 pb de la tasa de fondos federales para el 2T24, mientras que se espera un recorte de 113 pb para la tasa del tesoro a 2 años para el mismo período.

A medida que se espera que la curva de rendimientos se desplace hacia abajo, surge el riesgo de reinversión.

¿Qué es el riesgo de reinversión? BANNER QUE SALGA CON ESTA PREGUNTA

El riesgo de reinversión es el potencial de que el inversionista no pueda reinvertir los flujos de efectivo a una tasa mejor o igual a su tasa de rendimiento actual, creando un costo de oportunidad contra inversiones fijas de mayor plazo. En otras palabras, es el potencial de que los flujos de efectivo recibidos cada período sean menores que los anteriores.

Pongámoslo así:

Imaginemos que estamos a punto de invertir 1MM durante 3 años y tenemos dos opciones:

1. Invertirlo por 1 año en un bono de cupón cero (bono sin pagos de intereses antes del vencimiento). Y reinvertirlo por otro año hasta el año 3. En este caso, las tasas para el año 1, 2 y 3 son 5%, 4% y 3%, respectivamente.
2. Invertir en un bono de cupón cero a 3 años a una tasa fija del 5%.

El costo de oportunidad, o la diferencia de invertir bajo la 1ª opción es de aproximadamente $33,000 o 3%.

Poner la tabla que haga pop-up

Al cierre de agosto, las tasas esperadas a 1año por los próximos 3 años, señalan una clara tendencia a la baja desde 5.38% hacia 3.72%, alrededor de 165 pb de diferencia. BANNER QUE SALGA LA GRÁFICA DE TASAS

¿Cómo podemos mitigar este riesgo? BANNER QUE SALGA CON ESTA PREGUNTA

Consideramos que grado de inversión es un sector atractivo al que estar expuesto, ya que ayudará a asegurar los rendimientos más altos de una década que serán aún más atractivos a medida que las tasas de interés bajen durante los próximos 12 meses. Especialmente en bandas de vencimiento entre 5-10 años donde la diferencia de los bonos corporativos con calificación BBB con los bonos del Tesoro oscila entre 120 y 160 pb.

En conclusión

1. Con expectativas de tasas más bajas, el riesgo de reinversión se vuelve significativo.
2. Pero, hay formas de compensarlo, por ejemplo, los bonos corporativos IG ofrecen tasas atractivas en plazos entre 5-10 años que ayudarán a asegurar los rendimientos más altos de la última década.

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Cada año, el Congreso debe aprobar legislación para financiar al gobierno federal para el próximo año fiscal. Un cierre se produce si el Congreso no puede aprobar los proyectos de ley de gastos necesarios, o una resolución que ofrezca financiamiento provisional antes del 1 de octubre, cuando comienza el año fiscal. En este contexto, el Senado aprobó un proyecto de ley de gastos de último minuto, evitando un cierre del gobierno. Este proyecto de ley permite que el gobierno siga abierto durante 45 días (hasta el 17 de noviembre), brindando al Congreso más tiempo para completar este proceso de financiamiento en medio de arduas negociaciones. Es importante destacar que los temas relacionados con seguridad en la frontera y la ayuda a Ucrania fueron los dos puntos conflictivos que retrasaron un acuerdo. A continuación, compartimos algunas implicaciones económicas que tendría un potencial cierre del gobierno.

• Un cierre afectaría a las agencias federales que dependen de gastos discrecionales.  No todo el gasto del gobierno se vería afectado por un cierre. El Congreso aprueba leyes de asignaciones anuales para financiar el gasto discrecional (programas de defensa, educación, transporte, etc). En total, estos gastos representan entre el 25% y el 30% del gasto federal. El gasto obligatorio, como el Seguro Social, Medicare o los pagos de intereses, está regulado por otras leyes y no se vería afectado por la falta de asignaciones. Además, no todos los déficits de financiamiento afectan a todo el presupuesto discrecional. Durante algunos cierres anteriores, el Congreso aprobó una o más de las 12 leyes de asignaciones, limitando el alcance de esos cierres solo a las agencias cuya financiación había vencido.
• Un cierre afectaría principalmente a la economía a través de tres canales. En primera instancia, habría una pérdida de productividad debido a trabajadores federales en licencia. Cuando se produce un cierre del gobierno, una parte de los trabajadores federales son suspendidos, lo que significa que no se les permite trabajar temporalmente, lo que afecta el funcionamiento normal del gobierno. En segundo lugar, habría un impacto negativo por los pagos retrasados a empresas, contratistas y empleados. No obstante, es probable que cualquier gasto pospuesto se realice una vez que el gobierno reanude sus operaciones, mientras que los salarios retrasados, serían compensados. Por último, un cierre podría interrumpir la entrega de servicios gubernamentales al sector privado como:  retrasos en la obtención de permisos, licencias, procesamiento de préstamos federales, interrupción en el turismo (cierres de museos, parques, monumentos, etc) y transporte.
• En general, un cierre del gobierno afecta a la economía en la medida que se prolonga. En este sentido, ha habido 20 episodios de este tipo desde 1976, con una duración promedio de ocho días. El cierre más largo fue en 2018-19 y prevaleció por 34 días.

¿Los mercados financieros se preocupan por los cierres del gobierno?No, la realidad es que el rendimiento promedio histórico del S&P 500 alrededor de los cierres del gobierno es ligeramente positivo en 0.1%, es decir, prácticamente neutral. Sin embargo, son eventos que si pueden generar volatilidad de muy corto plazo. En el cierre del gobierno de 2018-2019, el S&P 500 cayó 2.7% en el primer día de negociación después del cierre, se recuperó casi un 5% en el siguiente día de negociación y subió más de un 10% al final del cierre de 34 días. A grandes rasgos, los inversionistas lo consideran como un evento temporal, que se traduce en un impacto modesto para la economía. Dicho lo anterior, la Oficina de Presupuesto del Congreso estimó que el cierre de 2018-2019 le costó a la economía alrededor de US$3bn.

Lista de los cierres gubernamentales más largos en la historia de Estados Unidos

Nota: las fechas de inicio son las fechas finales de la autoridad presupuestaria, en donde los déficits de financiamiento comenzaron al día siguiente.

Fuente: morningstar, Charles Schwab y nytimes

La temporada de resultados trimestrales comenzará en próximas semanas. En general, el consenso estima una disminución anual (AaA) de -0.2% para las utilidades de las empresas que conforman al S&P 500 durante el tercer trimestre. De confirmarse esta cifra, lo anterior podría representar el cuarto trimestre consecutivo en donde el índice reporta una disminución en ganancias. Sin embargo, este dato también podría marcar la caída AaA más pequeña durante esta racha. Resalta de manera positiva, que los analistas hasta ahora han bajado su estimación de ganancias para el 3T23 en un margen menor a lo observado en los promedios históricos. Bajo este contexto, los pronósticos en utilidades para el 3T23 se han ajustado a la baja apenas un 0.2% desde el 30 de junio. Esta disminución es menor que los promedios históricos de 5 y 10 años, los cuales reflejan revisiones negativas de 3.6% y 3.4% respectivamente.

Se proyecta que ocho de los once sectores informarán un crecimiento de las ganancias AaA, encabezados por los sectores de Servicios de Comunicación (+32.1%) y Consumo Discrecional (+21.6%). Inversamente, los sectores de Energía (-39.6%) y Materiales (-22.0%), liderarán la caída, afectados principalmente por menores precios promedio del petróleo (~11% abajo vs. el 3T22) y otras materias primas. Si se excluye la caída del sector energético, las utilidades de todo el S&P 500 crecerían 5.3% AaA.

Por lo que se refiere a las ventas, se anticipa 2023 un crecimiento AaA de 1.5%, lo que está por debajo del promedio de crecimiento de ingresos de 5 años de 7.7% y por debajo del promedio de crecimiento de ingresos de 10 años de 5.0%.En el caso de confirmarse esta cifra, las ventas habrían contabilizado el undécimo trimestre consecutivo de crecimiento.

Finalmente,con esta mezcla de factores, el margen de utilidad (utilidad neta / ingresos totales en %) de las empresas se colocaría en 11.7%, lo que implica una contracción de 20pb en comparación con el margen del 3T22. Alentadoramente, este nivel de margen se coloca por encima del 11.4% promedio de los últimos 5 años.

JP Morgan dará el banderazo de salida el próximo 13 de octubre, por lo tanto, los inversionistas estarán particularmente atentos a la evolución de la temporada dado el resiliente desempeño que hasta ahora han mostrado las utilidades a pesar de un entorno monetario restrictivo, en el que la inflación sigue en proceso de disminuir y el consumo se desacelera.

S&P 500: crecimiento esperado en utilidades para el 3T23

Fuente: FacSet

Como se esperaba, la FED mantuvo sin cambios el rango objetivo de la tasa de referencia en 5.25 – 5.50%, nivel más alto en 22 años. Esta decisión fue unánime. El comunicado reveló un lenguaje muy similar al de julio, en donde ratificó que para determinar el grado de endurecimiento adicional de la política monetaria que podría ser apropiado para devolver la inflación al 2% eventualmente, el Comité tendrá en cuenta todas las medidas que hasta ahora se han implementado, los rezagos con los que la política monetaria afecta la actividad económica y la inflación, así como el desarrollo de factores económicos y financieros. También, continuará evaluando información adicional que vaya surgiendo y sus implicaciones. Dentro del panorama económico,destacó que los indicadores recientes sugieren que la actividad ha estado expandiéndose a un ritmo sólido. Aunque los avances del empleo se han desacelerado en los últimos meses, sigue mostrando un desempeño fuerte, mientras que la tasa de desempleo se ha mantenido baja. No obstante, la inflación sigue siendo elevada. 

Por otro lado, la FED actualizó sus pronósticos macroeconómicos. Bajo este contexto, detalló que la tasa de fondos federales podría culminar el año en 5.6%, sin cambios frente a la estimación de junio. Este nivel, implica que faltaría un incremento adicional de 25pb que podría darse en lo que resta del año (reunión de noviembre o diciembre).Para 2024, las nuevas expectativas plantean un escenario más restrictivo, sugiriendo que las tasas permanecerán elevadas por más tiempo, después de elevar el estimado de la tasa a 5.1% desde 4.6% previsto en junio. 

Por lo que se refiere al panorama económico, el PIB podría cerrar este año con un crecimiento de 2.1%, sustancialmente más alto en relación a la estimación de 1% de junio. Asimismo, para 2024 vislumbró una expansión de 1.5% (vs. 1% previsto en junio). Por otra parte, ajustaron positivamente la tasa de desempleo, de tal forma que podría cerrar este año en 3.8% desde 4.1% y se mantendría sobre ese nivel en 2024 (vs. 4.5% previsto anteriormente). Finalmente, la inflación personal de consumo subyacente (core PCE) mejoraría, colocándose en 3.7% desde 3.9% previsto anteriormente para el cierre de este año. Mientras tanto, para 2024 habría una mejora importante, que la podría llevar a 2.6% (sin cambios frente a lo esperado en junio). 

Durante su conferencia de prensa, Jerome Powell, enfatizó en que el Comité está preparado por apretar más las condiciones en caso de ser necesario. No obstante, seguirán tomando las decisiones reunión por reunión, basándose en la totalidad de la información que se vaya conociendo, y evaluando las implicaciones que podrían tener en la actividad económica e inflación.

Actualización de Indicadores de la FED (septiembre vs. junio)

Fuente: Federal Reserve