Fabian Estevez

Javier Milei (La Libertad Avanza – LA) se impuso en la segunda vuelta por un margen relativamente amplio y será el próximo presidente de Argentina, a partir del 10 de diciembre de 2023. Milei obtuvo el 55,7% de los votos válidos frente al 44,3% de Sergio Massa (Unión por la Patria – UP), quien propuso trabajar con el presidente electo en una transición ordenada. 

Se espera que sean cambios en las políticas, pero los analistas son conscientes de las limitaciones políticas. El apoyo de los legisladores de Juntos por el Cambio (JxC) es una condición necesaria para aprobar cambios legislativos, pero no suficiente, sobre todo teniendo en cuenta que la actual administración (UP) tendrá alrededor de la mitad de los escaños en el Senado (35 de 72). 

¿Qué se espera de la administración de Milei? 

Política cambiaria: algunos analistas esperan al menos un ajuste de aproximadamente el 80% de la moneda oficial en diciembre de este año. El movimiento cambiario debería desbloquear algunas entradas de divisas reprimidas y alentar a los exportadores de trigo a enviar rápidamente las exportaciones a fines de diciembre y principios de enero, lo que podría generar entradas de US$ 3 mil millones. Los analistas también esperan que se negocie con relativa rapidez con el FMI un nuevo Servicio Ampliado del FMI, evitando incurrir en atrasos. 

Política fiscal: Milei ha prometido cerrar el déficit primario el próximo año a través de recortes considerables del gasto, incluidos los gastos de capital, el proyecto de ley de subsidios, las transferencias discrecionales a las provincias y una reducción de los déficits de las empresas estatales. Se espera que se reviertan los cambios tributarios recientes (impuesto sobre la renta e IVA), lo que ayudaría a mejorar las perspectivas fiscales. Los analistas pronostican que el déficit primario terminará este año cerca del 3% del PIB, y una cuenta fiscal primaria más o menos equilibrada el próximo año, lo que debería ayudar a reducir las emisiones monetarias.

Política monetaria: Los economistas esperan que una subida de las tasas de interés ayude a evitar una mayor caída de la moneda. Consideran que la dolarización es poco probable por ahora, dada la falta de reservas internacionales. Podría haber un intento de pasar a un sistema de “doble moneda” en el que tanto el ARS como el USD sean medios de intercambio legalmente aceptados.

En cuanto al servicio de la deuda del Tesoro, la probable pronta y exitosa renegociación del programa del FMI podría permitir la refinanciación de los vencimientos de capital, aunque no esperamos un financiamiento neto positivo. Actualmente, hay amortizaciones netas de capital de $1,400 millones y pagos de intereses de $3,500 millones con vencimiento en 2024. 

En cuanto a los tenedores de bonos, hay servicio de deuda por alrededor de $4,300 millones el próximo año (US$1,500 millones en enero y el resto en julio).

Sin embargo, incluso con estos posibles catalizadores a corto plazo, los desafíos son mayúsculos. Mirando más a mediano plazo, se requeriría un cambio significativo en el sentimiento para argumentar que el escenario base debería ser que no se reestructuren los bonos internacionales. En particular, la hipótesis de un déficit por cuenta corriente en 2024 a pesar de una mejor cosecha no será suficiente para convencer al mercado de una capacidad de pago continua, en particular antes de los pagos de bonos internacionales en que ascienden a US$5,600 millones en 2025. Las reservas internacionales ampliamente negativas y el impacto adverso de un posible ajuste cambiario en la deuda externa son las otras cuestiones clave, además de medir el alcance del capital político en medio de una inflación que se prevé que suba mucho más. Hay que convencer al mercado de que los desequilibrios pueden corregirse sin incidentes.

Reservas Internacionales

Fonte: JPM

El índice de precios al consumidor (CPI en inglés) no experimentó cambios en octubre, manteniéndose sin variación desde el aumento del 0.4% registrado en septiembre. Esto se tradujo en una tasa anual del 3.2%, ligeramente por debajo de la expectativa del 3.3% y del 3.7% del mes anterior. Por otro lado, la inflación subyacente (core CPI), que excluye categorías volátiles como alimentos y energía, mostró un incremento del 0.2%, descendiendo desde el 0.3% de septiembre. En términos anuales, tocó una tasa del 4%, levemente mejor que las expectativas del 4.1% y el dato de septiembre de 4.1% también. Con esto, la inflación subyacente alcanzó su nivel más bajo en dos años. 

De acuerdo con las previsiones, la categoría de gasolina retrocedió un 5% en el mes (-5.3% anual), revirtiendo la ganancia del 2.1% observada en el mes previo. Como resultado, el componente que incluye todos los energéticos bajó un 2.5% en el mes, lo que llevó a un retroceso del 4.5% a nivel anual. Por su parte, la presión en la categoría de alimentos persistió; los alimentos en casa aumentaron un 0.3% en el mes (+3.3% anual), mientras que los alimentos fuera de casa avanzaron un 0.4% en el mes (+5.4% anual). Por otro lado, el índice de alojamiento (shelter) avanzó un 0.3% en el mes (+5.5% anual), aunque registró una notable mejora frente al 0.6% de septiembre (+6.7% anual). Esta categoría es crucial, ya que representa el mayor gasto promedio de los hogares en Estados Unidos y contribuyó con más del 70% del incremento total del índice excluyendo alimentos y energía.

Como se puede apreciar, la tendencia en la inflación sigue mostrando mejoría desde el pico del 9.1% alcanzado en junio del año pasado. Además, la nómina no agrícola de octubre reveló una desaceleración significativa con apenas la generación de 150,000 empleos, en lo que podrían ser las primeras señales de que el empleo comienza a reaccionar a los esfuerzos de la Fed para corregir su desequilibrio, el cual ha contribuido a presionar la inflación.

En este contexto, el consenso sobre las probabilidades para diciembre considera como un hecho que no habrá un incremento adicional en la tasa de fondos federales, manteniéndose en el rango del 5-5.25% (el más alto en 22 años). Sin embargo, la narrativa de un entorno restrictivo, es decir, “tasas de interés altas por más tiempo”, podría prevalecer, como lo ha reiterado Jerome Powell en múltiples ocasiones, después de reafirmar su compromiso de alinear la política con el objetivo de inflación del 2%. En particular, en días recientes destacó que aún no cuenta con la suficiente certeza de que se ha hecho lo suficiente para llevarla a esa meta.

Cambio (%) en los últimos doce meses del CPI y Core CPI

Fuente: U.S. Bureau of Labor Statistics 

Probabilidades de la Tasa Objetivo para la Reunión de la Fed del 13 de diciembre

Fuente: CME Group

Con la llegada de noviembre, los operadores comienzan a hablar sobre la estacionalidad que los mercados accionarios suelen mostrar rumbo a la recta final del año. De acuerdo con estadísticas del “Stock Trader’s Almanac”, que es una herramienta que alerta sobre patrones y tendencias del mercado, el índice S&P 500 y el Dow Jones Industrial han registrado históricamente una ganancia promedio del 1.7% en noviembre, desde 1950. Por su parte, el índice Nasdaq, centrado en tecnología, ha subido en promedio casi un 2% en noviembre, desde 1971. Estos movimientos convierten a noviembre en el mes más destacado y fuerte del año para el S&P 500 y en el segundo mejor mes tanto para el Nasdaq como para el Dow. 

Esta fortaleza de los mercados en noviembre, llega poco después de septiembre, que históricamente ha sido el peor mes del año para las acciones. Existen diversas teorías que podrían explicar este comportamiento. Por ejemplo, típicamente el mal desempeño de septiembre se le atribuye al cambio de estación, así como al final de las vacaciones verano. Por el contrario, se cree que las compras y el aumento en el gasto de los consumidores durante las fiestas de fin de año impulsan el desempeño de los mercados en los últimos dos meses del año. Esto a menudo se denomina el “rally de Santa Claus”. No obstante, hay un impulsor de las alzas en las acciones que es menos anecdótico y que tiene evidencia más concreta después de la adopción de estrategias fiscales (tax loss harvesting”) de los fondos mutuos antes del 31 de octubre. Esto puede tener un gran impacto en los mercados, dado que los fondos mutuos de Estados Unidos gestionan más de US$20 billones (trillones en inglés) en activos que abarcan acciones y bonos.

Debemos tener en mente que, como sucede con cualquier inversión, si bien los patrones históricos pueden ayudar a comprender e intentar anticipar los movimientos a muy corto plazo en los mercados, estos no necesariamente se cumplen siempre. Recordemos que cada coyuntura es diferente. En la actualidad, nos enfrentamos a un escenario de tensiones geopolíticas en Medio Oriente, la expectativa de altas tasas de interés a largo plazo y la posibilidad de un suave aterrizaje para la economía.

Rendimiento mensual promedio del S&P 500 de enero de 1950 a abril de 2023 (%)

Fuente: Stock Trader’s Almanac – CNBC

Desde la última reunión de política monetaria en septiembre, cuando el Comité optó por mantener las tasas sin cambios, los datos han mostrado un sólido desempeño en el empleo y un crecimiento económico más fuerte de lo esperado. Además, la inflación ha mejorado, aunque a un ritmo más lento, manteniéndose por encima del objetivo. En este contexto, y en una decisión ampliamente esperada por el mercado, la Fed mantuvo una vez más sin cambios el rango objetivo de la tasa de referencia en 5.25 – 5.50%, el nivel más alto en 22 años. La decisión fue unánime.

El comunicado reflejó un lenguaje muy similar al de septiembre, reafirmando que, para determinar el grado de endurecimiento adicional de la política monetaria que podría ser apropiado para devolver la inflación eventualmente al 2%, el Comité tendrá en cuenta todas las medidas que se han implementado hasta ahora, así como los rezagos con los que la política monetaria impacta la actividad económica y la inflación, además del desarrollo de factores económicos y financieros. El Comité continuará evaluando la información adicional que surja y sus implicaciones.

Por otro lado, el comunicado reiteró que “las condiciones financieras y crediticias más restrictivas para hogares y empresas probablemente ejerzan presión sobre la actividad económica, el empleo y la inflación. La magnitud de estos efectos sigue siendo incierta”. Este párrafo hace referencia al reciente endurecimiento del entorno, especialmente marcado por el pronunciado repunte en los rendimientos de los bonos del Tesoro. Estas condiciones más ajustadas podrían llevar a que tampoco se realicen modificaciones en la tasa de referencia en la próxima reunión de diciembre. Hasta el momento, este escenario para las tasas es el predominante en el mercado.

Durante su conferencia de prensa, Jerome Powell, resaltó que la inflación ha experimentado mejoras. No obstante, hizo hincapié en la importancia de evaluar más información, lo que indica que el camino por delante aún es amplio. En este sentido, la Fed mantiene un firme compromiso de llevar la inflación a su objetivo del 2%. Powell también reiteró que, para lograr este objetivo, podría ser necesario un crecimiento económico por debajo de su potencial y una desaceleración en la creación de empleo. Además, en otros temas, señaló que, hasta el momento, no está seguro de que las condiciones financieras sean lo suficientemente restrictivas, dejando abierta la posibilidad de nuevos incrementos en la tasa de referencia en caso de ser necesario.

Probabilidades para el objetivo de la tasa de referencia para el próximo 13 de diciembre

Fuente: CME Group 

Debido al desempeño resiliente observado en lo que va del año, la percepción de que la economía podría estar encaminándose hacia lo que se conoce como un “aterrizaje suave” o “soft-landing” ha cobrado mayor fuerza en el mercado. En términos generales, este concepto se refiere al proceso de implementar una política monetaria restrictiva por parte de la Reserva Federal (tasas de interés altas y retiro de liquidez) sin que se vea afectada drásticamente la generación de empleo y el crecimiento del PIB se vuelva negativo. En este sentido, compartimos algunos puntos que respaldan esta visión:

• Crecimiento económico. El desempeño del PIB ha permanecido por encima de su potencial desde el tercer trimestre de 2022. Según el consenso, se estima que el PIB del tercer trimestre de 2023 habría experimentado una expansión del 4.5% anualizado (en comparación con el 2.1% del segundo trimestre de 2023). En este contexto, destaca que el crecimiento del empleo resultó más fuerte de lo esperado en ese período, con un promedio de 266,000 empleos nuevos al mes. Con un mercado laboral sólido que respalda los sueldos y salarios, junto con una desaceleración de la inflación, parece que el gasto de los consumidores no es tan vulnerable como se pensaba previamente. Esto parece válido a pesar de que gran parte del ahorro acumulado durante los estímulos otorgados durante la pandemia ya se ha consumido.
• Evolución de la Inflación. La inflación subyacente, que excluye los precios de alimentos y energía, ha estado disminuyendo en los últimos meses a pesar del sólido crecimiento económico. La tasa de inflación subyacente del 4.1% registrada en septiembre fue la más baja en dos años. La inflación de bienes básicos cayó hasta cero, por lo que toda la inflación fue impulsada por los servicios; y dentro de los servicios, el factor que más contribuyó fue el alojamiento (shelter). Excluyendo este componente, tanto la inflación subyacente como la inflación general se mantuvieron moderadas en un 2%. La información sobre nuevos acuerdos de alquiler sugiere que la inflación de la vivienda, que suele rezagarse unos 12 meses con respecto a los nuevos acuerdos, podría disminuir en los próximos meses, lo que eventualmente contribuiría a una reducción mayor en la inflación en general.
• Política monetaria.  Las proyecciones de la reunión de la Fed de septiembre mostraron que la mayoría de los participantes esperan un aumento adicional en las tasas de interés para finales de 2023. Con un crecimiento robusto en el empleo y una inflación que, si bien se ha desacelerado, sigue por encima de la meta de la Fed, surge la pregunta: ¿por qué no subir las tasas de interés? Uno de los factores que podría hacer menos probable un aumento adicional es el fuerte ajuste que se ha presentado en los rendimientos de los bonos a largo plazo (el rendimiento del bono de 10 años ha escalado con tal magnitud que ahora cotiza por encima del 5%, algo no visto desde julio de 2007). Existe un fuerte consenso en que las tasas están muy por encima de un nivel neutral, lo que implica que la inflación finalmente regresará a su objetivo si la Fed simplemente las deja como están. Dado que las condiciones económicas vistas hasta ahora no se pueden garantizar en el futuro, se estima que, ante esta incertidumbre, la Fed podría estar satisfecha con no realizar modificaciones y esperar a ver cómo evolucionan los nuevos datos económicos y financieros.

El crecimiento ha estado por encima de la tendencia desde el tercer trimestre de 2022

Nota: La gráfica muestra el desempeño del PIB a tasa anualizada trimestre a trimestre y cambio anual (%). 

Fuente: UBS 

El índice de precios al consumidor (CPI en inglés) aumentó un 0.4% en septiembre (en comparación con el 0.6% en agosto), lo que resultó en una tasa anual de inflación del 3.7% (superando el 3.6% esperado y manteniéndose igual que en agosto). En cuanto a la inflación subyacente (core CPI), que excluye componentes volátiles como alimentos y energía, se mantuvo estable con respecto al mes anterior y alcanzó un 4.1% anual. Esto representó una mejora notable en comparación con el 4.3% de agosto.

En cuanto al desglose del informe, el componente de gasolina aumentó un 2.1% en el mes (un 3% anual), aunque experimentó una desaceleración significativa desde el 10.6% de agosto. La categoría que incluye todos los energéticos aumentó un 1.5% mensual, aunque registró una ligera contracción del 0.5% en su tasa anual.

Sorprendentemente, el índice de alojamiento (shelter) continuó avanzando. Esta categoría, que representa el mayor gasto promedio de los hogares en Estados Unidos, contribuyó con más del 70% del aumento total en el core CPI en los últimos doce meses y fue el factor más significativo en el último cambio mensual. En septiembre, se observó un aumento del 0.6% (un 7.2% anual), el más alto desde mayo de este año. Detallando aún más, el alquiler de vivienda aumentó un 0.6% mensual (un 7.2% anual), el alquiler de la residencia principal aumentó un 0.5% mensual (un 7.4% anual), y el equivalente de alquiler para propietarios, que indica lo que los propietarios creen que podrían obtener por sus propiedades, aumentó un 0.6% mensual (un 7.1% anual). 

Por último, la categoría de servicios (excluyendo servicios energéticos) aumentó un 0.6% en el mes, lo que resultó en una cifra anual del 5.7%, mientras que los alimentos registraron una variación mensual total del 0.2% (un 3.7% anual). Es importante destacar que los alimentos fuera de casa continuaron experimentando presión con un aumento mensual del 0.6% (un 6% anual).

En general, la tendencia en la inflación sigue mostrando una mejora desde el pico alcanzado en junio del año pasado, cuando la tasa anual llegó al 9.1%, la más alta en aproximadamente 40 años. Sin embargo, como hemos mencionado en ocasiones anteriores, aún hay margen para mejorar, especialmente en lo que respecta a servicios (excluyendo servicios energéticos) y alojamiento (shelter). Es importante tener en cuenta que los precios de la gasolina podrían aumentar a corto plazo debido a las tensiones en Medio Oriente. También es relevante considerar que los datos de empleo de septiembre fueron bastante sólidos. En este contexto, las probabilidades del consenso para los próximos anuncios de noviembre y diciembre consideran ampliamente por ahora que no habrá más incrementos a la tasa de referencia. Sin embargo, la tónica de un entorno restrictivo podría mantenerse, dado que así lo expresaron las minutas de la última reunión de la Reserva Federal apuntando a que hubo unanimidad en cuanto a que la política mantenerse restrictiva hasta que haya mayor claridad de que la inflación se encamina contundentemente hacia el objetivo del 2%, sin descartar la opción de una nueva alza antes de concluya el año. 

Cambio (%) mensual en los últimos doce meses del CPI 

Fuente: U.S. Bureau of Labor Statistics

Cambio (%) en los últimos doce meses del CPI y Core CPI

Fuente: U.S. Bureau of Labor Statistics